2020~2021時我做兩件過往投資時可能不會做的事情，第一就是開始寫Blog(我是很懶得溝通的)，第二是開了大概10%的資金投資加密貨幣，雖然已經在3月時暫時離場，離場的原因其實是個錯誤，我太早判斷通膨預期的發生，沒有想到市場一直受到很強烈的通膨預期的情緒影響，所以加密貨幣一直到上禮拜才暫時結束牛市，但還是覺得是很有趣的旅程。

比特幣與其他資產關聯性低，降低本身波動性影響

很多人投資的理由是比特幣因具限量2100萬枚的先決條件，具保值的特性，很多人將之稱為電子黃金，又或者有些人是因為，政府大幅印鈔後名目利率下降，考慮通膨後，實質利率為負值，而比特幣(或加密貨幣，不考慮DEFI的流動性挖礦的話或是質借等方式)本身雖然無法孳息，利率為0，不過仍具高於其他負利率的資產或法幣現金。

我認為通膨當然是一個原因，但另一個比特幣的特性也很吸引人注意。

比特幣作為一個資產，與其他傳統資產之間的相互關聯性很低，可參考下表，比特幣跟美國證券市場的關聯度最高，但也僅有0.16的關聯性，且並沒有與任何資產發生負關聯度。

市場其實一直在找關聯性很低的資產，過往我們常用的股債之間的關聯度大約是-0.12，簡單來說，當今天股票市場不斷破高，為降低部位的風險或波動，有些投資人會以債券來平衡，而除了債券之外，比特幣是關聯度第二低的資產。

換句話說，當有投資人不希望佈局在長期債券時，第二的選擇就是比特幣。

那今年債券發生哪些狀況？

可以看下表，K線是比特幣的日線，橘色線是10年期國債利率。

今年早些時候，10yr國債券利率反應供應鏈供給不足，價格調漲的通膨預期，自1月份起突破1%後急劇上升，同時間，比特幣的價格也開始上升，後10yr國債利率走平，比特幣的價格也上不去。

也因此，開始有投資人將資金由股票市場抽出，佈局在債券與加密貨幣，你會問，那為何不直接補在10yr債券就好，還要把比特幣加入部位？

因為10yr債券跟其他資產還是有些有更高的關聯度，例如公司債券等，所以當你是出自於避險的角度時，有些資產佈局在關聯度更低的比特幣是一個更好的選項之一。

而這件事也降低了比特幣本身波動很大的問題，因為實際上他的波動與其他資產的關聯度不高，間接降低投資部位的波動。

最後反省一下我這次佈局太早出場的原因，我把通膨預期結束的時間點預設的太早，並且沒有預期到10yr國債會到1.75%以上，導致錯過通膨相關概念股的行情，並太早將資金放回科技股。

該怎麼估值比特幣？

加密貨幣很多種，其中比特幣大概佔了整個加密貨幣2兆美元市值的一半(只是比重在今年有點下降)，2020年以來，許多我關注的私募基金、家族基金等開始大量投資比特幣，他們法人怎麼參與比特幣？主要分為兩種，第一是在傳統的交易商上交易，例如CME的比特幣期貨、GBTC ETF，可以避開平台風險，但缺點是因為傳統交易所有休息時間，但加密貨幣是不斷交易的，可能會有價差風險，第二方式是透過加密貨幣的中心化交易所上交易，這部分就是常常聽到去幣安、Coinbase上交易，網路文章很多我不贅述。

法人可能會怎麼估值比特幣呢？

加密貨幣的估值一直很神秘，身為數位貨幣，加密貨幣本身設有通貨膨脹的機制，例如以太每年會固定通膨4.54%，雖然在ETH 2.0轉為PoS後已下降為1.58%，但總數尚不像是比特幣有2100萬顆的限制，加上以太的應用仍在發展，相較之下，比特幣因為法人比較多參與程度，共識較有效率。

目前比特幣大家怎麼估值？我分享一下我看到的主流方式，不過老實說，我自己是不敢用這些進場。

Stock to follow估值(庫存與流量比)

這是2019年由Plan B發表的比特幣估值模型，這個模型是採用比特幣的「稀缺性」來定價，這種估值方式的理論是，由於比特幣目前的產出需要耗費很大量的電力，且無法仿造，所以在產出與庫存之間已經具有難以彼此影響的結構關係。

以黃金來舉例，如果我們希望製造出目前黃金的庫存量的話，需要62年的時間，換句話說，黃金的產量年增率很低，代表黃金的每年產出相較庫存的比例很低，所以就算某一年黃金產量增加兩倍，對價格也不會有影響，比特幣也類似這樣的模型。

在此模型下，估值的計算方式：

SF = stock / flow; 等於 庫存/年產量，這實際上就是年產量佔比的反比

算出SF後你可以得到總市值。

由於比特幣的年增量基本上幾乎可以預期，所以在SF模型下可以計算出比特幣的長期價格，2021年年底的價格是$85,618美元，而2025年12月預計會達到95萬美元左右(哇哇哇!!)

我分享一下SF的估值圖形如下

基本上前幾年大抵上都與此估值的走勢相去不遠，在此估值模型下，目前的價位應該在56,932美元左右。

Pantera Capital的使用人數估值方法

Pantera Capital是一家投資基金，2003起原本的投資模式是基於總體市場的數據，但在2014年時決定轉型為投資加密貨幣，在他網站的Insight中有很多很有趣的分析，有機會我們會慢慢分享。

Pantera的估值基本是基於歷史數據，比對「採用」比特幣人數與價格的關係推論，簡單如下表：

在上表中，Pantera認為比特幣使用人數每新增100萬人，價格上漲200美元，舉例2010到2013使用人數從100人，增長到100萬左右，價格從0.2變成200美元，2020時使用人數達到1億人，價格已經來到2萬美金，根據Pantera的推論，當人數達到10億時，則價格應是20萬美元。

我承認這不是任何具有理論架構的估值方式，唯一有可能的關係來自比特幣供給限制與使用人數增加的反向關係，如下圖，比特幣的需求上升，供給限制下將會使價格產生變動。

我簡單先分享比特幣估值的兩種模型，也有人以黃金的模型來估值，但概念上都圍繞著其稀缺性來處理估值，實務上我認為都有點一廂情願，不過也許估值就是這樣，追根究底還是在於信仰，畢竟比特幣的真實應用場景相較其他加密貨幣如以太來說比較缺乏。

以太坊的應用逐漸成型

另外，想分享一下以太的狀況，作為加密貨幣中去中心化(DeFi)的底層架構，以太坊將引發非常多的金融創新，其市值也很接近JP Morgan(如下圖)。

這塊是很有趣的領域。

以太跟比特幣差異是？太艱深或太基礎的我就先不提，簡單講，比特幣我們可以將它視為價值儲存的功能(儘管他一開始不是希望成為這樣)，以太的部分，我們把他當作致力於發展加密貨幣底層區塊鏈應用的技術與貨幣，其本身是追求流通，以及更大幅度將加密貨幣與區塊鏈應用在現實中，尤其是在2020年De-Fi大放異彩，智能合約開始出現現實的應用後。

這個月美國的私募基金Wellington Management有一篇在講以太應用的文章，我覺得蠻值得一讀(連結在此)，當然你如本身就對以太的ETH 2.0、EIP 1599等等有些瞭解，那這篇或許只是ABC而已。

我簡單節錄一下重點：

• 區塊鏈技術跨平台與高效率的技術有助於建立全球的交易系統
• 區塊鏈在基礎設施較現行效率高，有助成為產業鍊在數位化的基礎架構
• 預期監管機構不會想失去對支付系統的控制，預期將有傳統銀行應用區塊鏈，同時並受益於政府的監管保護，其中已經有大型銀行使用區塊鏈在B2B付款上，監管保護與創新應用將成為這類勇於突破的銀行的護城河。
• 智能合約將會有效降低信任成本，應用在如租賃契約的流程自動化、降低供應鏈金融中的訊息不確定
• 智能合約將在創作者經濟中發揮效果，這部分Wellington Management的看法，很類似於我們轉錄BGo事業情報的另一篇文章<Square為何要收購串流音樂平台Tidal>，主要在講NFT在以太區塊鏈上怎麼協助內容兌現。
• 預期將會出現聯盟鏈(Consortium)(備註)，聯盟鏈將會扮演重要角色，解決區塊鏈中跨產業的資料共享、資訊安全問題，文章舉了一個例子：美國存款信託公司ADS正在實驗一個區塊鏈的模型，可以用於結算資料、紀錄的共享，如果將之應用在創投私募的領域，Wellington認為可能可以取代股票IPO：舉例來說，投資銀行或私募基金這類的顧問公司，將負責私人公司的盡責查證(due diligence)與KYC，而保管公司將負責投資人的數位錢包保管、調查投資人的投資能力，當在此基礎架構下，公司可以直接在區塊鏈發行代幣(Token)，投資人以穩定幣購買，公司可以將代幣換成穩定幣，在換回法幣，完成募資的功能。
• 市場低估了新型銀行(Neobank)的潛在市場：Neo Bank指的是數位或手機的銀行，目前資料顯示在美國這類Neo Bank的潛在市場大約是1億的美國成年人，不過Wellington近期認為，其市場很可能是美國成年人的75%，換句話說大約1.8億成年人的市場。

其他加密貨幣

這是一個很有趣的市場，今年加密貨幣的熱錢幾乎要滿出來，也帶動其他小幣的市況，根據統計，非比特與非以太幣的市佔率逐漸攀高，有機會我會分享一下，怎麼看其他加密貨幣，

總結

總結來說，我認為今年進場基於inflation fear的資金或許會在3Q結束前撤離，但比特幣在2021/08產量縮減的狀況會開始發生，所以5-7月會出現好的入場點，以太漲得有點高，但中長期可以關注以太鏈下新的De-Fi型式。

我認為身為投資人，是時候認真理解一下加密貨幣的市場，在這個市場的長遠故事中，除了加密貨幣、區塊鏈、智能合約自身的發展外，有幾個議題相當值得留意，包含：

• 各政府法定加密貨幣政策、
• 穩定幣的監管政策、
• 主流金融機構的採用方式、

以上有機會再慢慢分享。

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備註：Consortium(聯盟鏈)指的是區塊鏈的一種聯盟形式，不同於其他三種區塊鏈的形式(公鏈、私鏈、半私鏈)，聯盟區塊鏈被視為是"permissioned blockchain"，很適合組織、企業使用。主要是因其不像是公鏈是所有人都可參與共識、私鏈是由組織控制、半私鏈通常是由一家公司控制，聯盟是鎖定一群人來處理，可以指定某些節點記帳，其他節點僅可交易，另外在讀寫權上也可以鎖定在參與者上不用公開，所以參與者的資料不會不經自己同意就開放給其他人，這很適合用來上下游之間的B2B交易，例如已經有水泥公司採用來管理其下游供應鏈。