下半年總體市場要關注的是FED究竟2022或2023才開始升息，除非8月的Jackson Hole會議給出明確指引，市場會以就業數字與通膨數字不斷猜測可能性，由政策支持的超額儲蓄率下降後，美國的消費是否能維持端視工資與就業數字是否可以接著支撐消費，如在就業數字滿足後情境下宣布升息，則短空長多，短空來自市場對資金流動性的預期心理，長多是導引就業市場復甦後，工資將取代超額持續繼續支撐消費。但如果就業數字並不超預期，Fed仍提前升息，在通膨情境下，市場會有懷疑，不只超漲的商品價格、升息後的利率都會實際排擠到消費，市場將增加經濟無法正向循環的質疑，所以下半年最重要的看支持消費的力道是否順利從「超額儲蓄」移轉為「工資」，並可預期市場對此的猜測會造成波動。

另外在股市上，操作主題由2020年的「量增」概念，走向2021的「價漲」，幾乎各產業的股價預期都在這兩個概念下往上翻了一些估值，確實沒有太多低估的股票，而在下半年，我認為投資市場將不會繼續關注「價漲」的議題，8月或許會有一次大波動，整個下半年的操作議題在於有些股票的成長面臨不確定性，而此「不確定成長」的不確定性有多高，包含庫存回補何時結束，以及有些公司將復甦，此「復甦有多遠」是操作的主軸。

工資/就業提高能否補足儲蓄率下降的消費缺口？

有人問市場最大的恐懼是？

是升息？常聽到達人這樣簡化敘述：升息錢變少，支持高本益比的動能下降，股市當然就下跌。

YES BUT NO。資金是怎麼支持市場的？你如果以為只有錢丟到股市才叫支持市場就有點簡化了。錢來自於儲蓄與工資收入，可以透過丟到股市支持市場沒錯，但更大的流動去消費，消費支持服務與工業，工業支持就業，就業再回到工資，而工資回來支持消費，促成最終的成長來支持股市。

終端消費帶動企業的成長，而消費來自家庭的儲蓄與工資收入，在疫情期間，由財政/貨幣政策帶來的超額儲蓄支持消費，而在疫情舒緩，經濟復甦後，工業職位重啟，將由工資帶動重新支持消費，消費帶動企業成長，最終支撐股市。

疫情期間此一循環消失，所幸有財政政策與貨幣政策，美國的超額儲蓄反而提高，但疫情結束後，原本支持市場股價與消費的超額儲蓄，是否能透過就業、工資回饋回到消費，以取代超額儲蓄。

如果再就業回到一個程度前，人們還沒有足夠就業率，工資與收入水平無法補足原本超額消費的部分，但財政政策與貨幣政策就貿然取消，這才是市場最大的恐懼

2020年疫情爆發後，美國受惠財政補貼政策、寬鬆貨幣下，儲蓄率一路向上，但可看到在2021年3月達高峰後，儲蓄率開始下滑，2021/05時Saving Rate為12.4，相當接近去年3月疫情剛爆發，大家開始節省生活開支預留未來準備時的數字(當時是12.9)，不過仍高於疫情前數字，這些超額儲蓄也持續支持消費，一直到民眾的就業上升為止。

所以我們得來來看看消費、就業狀況。

在個人消費支出（Personal consumption expenditure）上，非常明顯可看到2020後逐步攀升回到2012~2014後的預期，這是2014以後最接近此一平滑曲線的時候。

前述PCE的勁揚，很大一部分是因為價格的提升，從此圖可看出Core PCE基本上是1992年以來最高水準，也因此引發眾人對通膨的猜測、以及提早收回寬鬆政策的恐懼。

看完消費，來看看家庭的債務狀況，2020年家庭債務增加的部分，美國是No2，第一名是中國，中國家戶債務成長的問題，在收入無法持續成長的情境下，將可能成為中國未來希望帶動內需消費的議題，也是近年他們不斷強調去槓桿的原因，不過我對中國市場不是那麼有興趣，就沒深入研究。

但很有趣的，美國Household Debt to GDP在2020疫情期間大幅上升，但2021起已開始下降，以超長期來說，仍是相當低。

最後來看看就業與工資：

雖然美國個人整體收入在5月份下降，但工資在上升，伴隨著商品與服務消費的轉換(從商品轉向服務，已經開始看到如木材等在跌了)，需更多的服務就業人口，而在超額儲蓄、政策補助都減少下，人們會開始找工作，將會提高就業人數。

簡單說這個意思是，在為期一年多疫情過後，財政與貨幣補助政策都將告結，人民的儲蓄率開始下滑，工資在招工初期會略高，或許是因為就業供給仍未回覆，但隨疫情繼續舒緩，服務類的工作職缺或許會逐漸開出，儲蓄率也將持續下滑，那人們就業意願上升，一但此就業數字順暢，便可預期人們的消費將會由工資補上下滑的超額儲蓄，經濟回到正向循環。

7/2美國勞工部公布6月的全美就業情勢分析，這是比ADP更全面的調查，包含全美所有的企業與部門，市場預期72萬的新增，最後結果是85萬，大約有70%的工作已經回來，失業率5.9%，較預期高0.1%，不算特別好，不過大概是就業人口仍在尋找工作機會的關係。

風險在哪裡？要小心什麽？

所以看起來就業在復甦、薪資增長，超額儲蓄仍高於疫情前水準，如果現在FED緊縮購債，並在2022升息，我們會處在巨大的風險中嗎？

首先，在家庭債務持續下降的情況下，這個轉變風險不大，要知道利息會排擠消費，如果在家庭債務比例很高的情況下，升息會提高家庭負擔，降低消費意願，攀高的房價帶來更高的房貸，近月房價YoY的數字非常驚人，最近全美地產經紀商協會公布的成屋數字也優於市場預期，我認為可持續關注，房貸與房地產代表對未來消費的預估，但持續攀高下如果升息過快，會排擠消費。

雖然目前債務數字極低，但房貸/家戶債務增加的「速度」，將是關心的指標之一。除房貸外，一般商品的價格，價格攀升也會排擠實質的消費。

這就帶到大家對通膨的擔憂，生產成本的高速攀升傷害消費者的意願、企業的利潤，而價格上漲過快，FED很可能被迫提早升息解決，但又會提高家庭對利息的支出，間接排擠消費，使「超額儲蓄」移轉到「就業工資」支撐消費的migration難度提高。如果不透過升息來解決，FED只能透過美元的升貶來解決，同樣又會造成其他的問題。

市場認為邁入3Q後基期逐步墊高，商品庫存補足後轉為服務消費後，通膨的預期將會逐步下降。

那股市需要小心嗎？

要小心「不確定性的預期」，由于消費力道的支撐，從超額儲蓄的動能，轉移到就業復甦對消費的提振不見得是線性平滑的，中間涉及到政策、疫情等變因，會增加很多的不確定性。

風險1:「寬鬆的確定性」移轉到「緊縮的不確定性」

第一個風險來自在由『確定的寬鬆政策』轉移到『不確定的購債緊縮、不確定的升息時間』時，市場情緒反應會非常大，尤其在短線上的操作難度會提升。

之前有提過，現在的故事非常仰賴流動性，或者說「市場以為自己非常仰賴」，所以有非常高的預期，其實最後不見得真的會發生，2020年疫情最糟時股市卻迎來最好的年頭，原因就是因為FED官員等非常明確告知近年會維持寬鬆，加上在疫情嚴峻之際，沒理由會變動，所以大漲來自「寬鬆的確定性」。

但在疫情即將終結後，「寬鬆的確定性」不在，市場變得相對敏感與脆弱，原因就是前面提到，消費動能由超額儲蓄支持，移轉到由就業支持時或許不那麼平滑，市場會不斷猜測是否會維持寬鬆政策，哪時候收回。

風險2:庫存調整舒緩後的實質成長到底如何？

第二個風險來自，來自成長與估值的風險，在前一波「確定的寬鬆政策」情境下，幾乎大多數公司的股價都上到了相對高的估值，這代表了市場對這些公司的成長有了很高的期望，這個期望在面對就業與超額儲蓄對消費的支撐轉換期、庫存回補效應預計在3Q~4Q舒緩後，將會開始面臨一些實質成長的挑戰，這是我認為第二個風險。

這種波動是短線投資人最喜歡的。

對緊縮不確定性的預期成Time to Market操作的主軸

該怎麼面對前述的風險呢？

先講「緊縮的不確定性」對市場波動的風險。

舉個例子，假設看到一個就業數字高於預期很多，以經濟來說其實非常好，代表消費的支撐由超額儲蓄移轉到工資的轉換相對順暢，但股市卻有很高的機會會大跌，反之，如果數字很差，大家就會猜測FED給的春藥可以持續下，不需要腦袋的Party會開久一點，尤其是高PE的類股會因而大漲。

最後怎麼判斷這件事將會反轉？等到有天「經濟數字越爛越噴」不在成立時，換句話說，當經濟數字尤其就業的數字變好，股市也大漲時，我認為這種不確定性的預期就已經結束，會Take多久？短則3個月，長則一年，Fed現在也很有經驗，意見偶有分歧放話，讓市場心理做好準備。

那第二個風險，「庫存調整後的實質成長」該怎麼判斷？

這件事涉及2022年企業的成長力道，當然剛步入3Q，實際上庫存回補仍未舒緩，這個風險將會在3Q末逐漸被檢視，以台灣來說，上游如晶圓製造、有產能支援的IC Design、以及部分零組件ABF等都仍受惠庫存回補的拉貨力道，但在拉貨力道舒緩後，可以開始注意原本因缺貨受害的公司。

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「量增」到「價漲」的態勢將告結

在那之前我們來回顧一下2020~2021 H1的市場心態，我認為就是漲「量增」轉移到漲「價漲」。

企業的營收是銷售量X銷售價，2020年的操作題材是「量增」，各個題材也都是從增量開始，IC DESIGN又受惠美中貿易轉單，更加強烈，而當需求量全滿了，2021題材是「價漲」，標的換了，但操作心裡一致。

疫情期間很明確WFH導引的電子設備需求，從需求增量開始，引發對股價的想像，於是乎PMIC、MCU、MOSFET、面板、記憶體、ABF載板，一直衍生到2021年，各晶圓廠產能爆炸，以漲價告終，這是「價漲」對股價的想像。接著原物料、與2Q開始疫情逐漸舒緩，消費增溫時回補庫存的運送需求(航運)，最終的結束都是以報價漲不動作終結。

廠商報價轉由短約為長約是觀察重點

要怎麼觀察價格是否終結？

你先想想如果你是公司，報價如果可以一直上漲，那就讓它漲啊，最好都是用現貨價，每個禮拜報價都在調多爽，但如果報價快漲不動怎麼辦？轉長約，如UMC的成熟製程簽了數個長約，而且要求一起投資，這是由廠商主動出來將這個漲價的狀況以長約終止，所以你問航運股價怎麼停？如果有廠商主動將現價轉為長約價格時，那就是漲價快到頂的徵兆，廠商轉為長約價，Keep未來幾年的ASP，但投資市場的想像也因此觸頂。

但這個幾乎擴及各個產業由「量增」到「價漲」的走勢，我認為應該就將在3Q告結，不過可以多搜集轉長約的資訊，這是較為明確的。

但轉長約就一定會跌嗎？

看到UMC等代工廠在本次缺料時，直接與終端客戶簽訂合約，甚至與IC Design House共同投資新產能，這種模式未來將有機會降低過往產業循環下檔時，代工廠產能利用率的狀況。

「不確定」的成長<「確定」的復甦

市場永遠在找「確定」的「成長機會」，無庸置疑，但「確定」與「成長」兩者哪個優先？這就涉及到對風險的風險胃納，在前述提到的「2022 or 2023升息」的預期將會打擊此一風險胃納，簡言之，在資金寬鬆程度面臨不確定性時，「確定」將會高於「成長」，所以在接下來的標的選擇中，「確定」的復甦會比「不確定」的「成長」優先。

8月重要觀察，Q3前支撐，Q4派對是不是要結束

有哪些可能的事件在導引不確定性？

首先，美國政府也須重新討論債務上限，回想幾年前美國討論債務上限時，川普政府發不出薪水給政府員工，幾乎停擺，股市也有非常大的波動，不過拜登政府或許能處理得更好。

可能會產生哪些結果？調整債務上限，增加發債看起來是唯一選項。最後將導致美債殖利率再次攀升，很可能挑戰前高，甚至突破2%，那這時科技股、成長股又將會面臨再一次的估值重修，最近科技股漲不動，很大一部分我猜就是市場對這件事的防備。

另外，8月Jackson Hole舉辦在即，Powell很可能會在此時發表關於升息、通膨的言論，他的立場一向鴿派，近幾次就業數字都很好，有沒有可能轉鷹？市場會因此更加動盪。

Q3時正值電子拉貨旺季，還會有一定力道支撐，是否能往上？端看利率會議決策，如在Q3前已有明確的指引，那4Q前就將是資金重新分配的時間，新興市場的資金很可能會回流，美元也許會走強，台股在此位階下，也很可能開始有修正風險。

有哪些科技股/成長股的不確定性？

2020年第3季基期將墊高，台股尤其電子相關類股的年增率將不會如上半年令人驚艷，上半年我們關注月增率，時值年中，半年報即將出爐，匯率也將干擾外銷為主的電子業的利潤，總結來說，即使量增價漲，很多公司的財報會不會有1Q那麼好？我是懷疑的。

那下半年到1H22間，有哪些不確定的成長？哪些又只是成長過程中的短期不確定因素？

不確定的成長：半導體成熟製程3Q最塞4Q將開始舒緩

成熟晶圓製程：3Q不用說，還在塞。最缺的PMIC年底開始會逐季轉到12″，屆時8“缺貨會趨緩，加上面板看起來漲不動了，DDI原本都用8″，面板需求趨緩，DDI就會比較不缺，那8″舒緩的狀況又會進一步紓緩，另外上半年本來就淡，所以最快在1H21這些成熟製程的產品缺料的問題很有可能會解決，不過UMC等都已經用長約綁住ASP，中長期會觀察產量是否可維持？是否真的可以稍微擺脫電子業的景氣循環？

來進一步看看成熟製程的狀況：

8″晶圓：市場目前用8吋的主要產品有PMIC、工業用感測器、IoT產品、FoD、音訊編碼IC(Audio Codec)、汽車DDI、LDDI、等產品，介於80~180nm製程之間，這裡面單價最低的是LDDI與音訊編碼IC，相對高的是IoT/工業用感測器，而PMIC介於中間價格帶。

12″晶圓：會用到的是汽車MCU、MICRO OLED DDI、WiFi/乙太網路IC、AMOLED DDI、TDDI(FHD/HD)、TCON等，用22~110nm製程，價格都相對高於8″的。

這陣子在面板模組最缺的就是TCON、PMIC、Driver IC，而NB端最缺的是音訊編碼IC、PMIC、USB IC，Digitime預估3Q21在TCON的缺口仍會有25~30%，Audio codec IC與Type C PD控制器有20~25%的缺口，3Q仍是最塞狀況，不過預估到4Q時，由於聯電廈門會增加6000片產能，手機拉貨潮也過，加上面板可能走到淡季，很可能4Q會開始減緩。

2022年隨晶合、世界先進、聯電的擴產，預計將會增加3~4萬片的產能，其中8寸增加1.6萬片，12寸增加1.5~2.5萬片，且這些新增的產能都是逐漸增加，預計整個產能塞爆的狀況最快在4Q就會開始看到舒緩。

不確定的成長：市場懷疑2022先進製程使用率

先進晶圓製程：5nm太貴只有Apple吃的下來，聯發科高階手機又賣不太動，還是走7nm的降價版，高通下半年應該是走6nm，可能會吃到6nm所有產能的一半，即使聯發科與高通在競爭高階Android，但單子都還是會在台積電為主。TSMC明年或許會好點，Q3已開始試產的4nm、3nm，看起來4nm明年C/P值可能會高一點，5nm良率如果繼續提升也可以提高使用率，客戶看起來還是只有Ap？

另外3D IC也是明年AMD Zen 4量產，不過INTEL一直推延10nm，台積電的競爭優勢與估值也不應該太低。市場的懷疑倒也不是沒有道理，製程不斷推進下，是否有更多的產品需要用到這麼先進的製程是個問題，TSMC又仰賴ASML的EUV，成本很難下降，雖然在市場競爭上遙遙領先，但手持/消費電子沒有新的明星產品與應用下，這個優勢暫時就是保持現況。

而INTEL轉向IDM 2.0，又傳出要收購SI-FIVE，我認為他在模擬一個更開放的架構，不只是代工，將開放製造IP為客戶服務「客製化」產品，不只是X86，擁抱RISC-V讓INTEL或許有能力容納更開放的架構，為客戶客製化，那TSMC有沒有這樣的生態系？其實這就是TSMC一直在做的，RISC-V有晶心科，作NRE的創意，IP公司有力旺、M31、封裝有采鈺、精材，探針有精測等，全部都是在這個生態系。

更新一下，在發文後沒多久INTEL傳出參與TSMC 3nm的試產，這代表在TSMC先進製程的部分利用率可能暫時不用擔心，也迎來當天相關IC Design的大漲。

但這其中也有確定的趨勢，例如聯發科新一代的處理器採用更開放的底層架構，Nvidia想要併購ARM、中美貿易等，Apple導入M1處理器，這些都確定未來科技巨頭採用自製晶片將成趨勢，很多IC Design House是在此趨勢中非常受惠的，例如祥碩的Hub晶片，已經在Apple iMac的M1中採用，M1是ARM架構的，等於他吃到了一些本來是Intel X86的市場。

確定的復甦：終端以車電相關的升級最為確定

汽車除了大家都知道的EV車採用率外，明年ADAS Level 2應該會變成通用規格，加上可預期MCU將在半導體產能舒緩後恢復，疫情紓解、回到工作崗位也有利於購車需求，所以車電的族群是確定性最高。

車電有幾個領域，充電與自駕ADAS:

電源供應的台達電大家都很熟，1Q時EV車占營收已經來到5%，以一個這麼大的集團來說，比例已相當高，台達的佈局也跨出充電樁，已經開始包含動力系統，包含VW的ID.3的動力總成。

ADAS在國內很多大廠都有佈局，廣達已經是很多自駕車Google\Tesla\Almotive等的合作廠商，也在開發自駕車的ECU，緯創則是跟Nio合作，子公司啟碁作雷達很多年了，同時Nio相關的台股還有精確與淳安。

另外友達近年在車用面板也做了很多佈局，入股凌華開始具備更高的系統整合能力，有機會從面板廠商變成具有面板價格優勢的Tier 1的整合廠商。 而在抬頭顯示器，怡利電挺有題材，整個2021年HUD出貨量增加64%，占比拉到45%，明星產品AR HUD預計22年出給中國的客戶。

汽車其他零組件雖然沒有EV車領域受惠的多，但也會因復甦與半導體產能改善開始回溫。

元山的散熱風扇交貨給BMW、Toyota等與中國大陸廠，車用佔比40%左右，用車汽車座椅上，最近也開始出貨給EV車，台灣另一家保銳也是做風扇、神基則是作金屬沖壓。

不確定的成長：消費電子期待新的AR應用，NB期待高速傳輸升級但整體銷量可能在明年慢慢衰退

其他在手機/手持裝置的部分，iPhone、apple watch、TWS，接下來是什麽？我認爲在硬體上已經滿足到一個程度，在新應用出來前很難刺激消費者的購買慾望，基礎建設毫米波鋪建進度不那麼快，Apple要做的事情還是要推出一個AR產品，讓手機、TWS、AR三者形成新的體驗，大家應該都是朝著這個概念作，Facebook明年要推智慧手錶，猜測也會增加他目前AR頭盔的控制功能。

NB/PC/HPC：市場預估3Q仍會維持(6.1萬台)，但4Q會開始衰退(4Q預估5.6萬台)，但其中的佔比不同，教育用途的CHROMEBOOK高點在2Q，需求轉往商務機與消費用的，主要是14寸以上的機型，所以2Q時面板本來11.6寸缺口最大，3Q時缺口收斂，移轉到15″的品牌機種。

這部分最明確的是高速傳輸規格USB 4與DDR 5的升級，會有第一波的受惠者。DDR5的廣泛使用會在2022年，將從伺服器與工業領域開始，宇瞻DDR5 SODIMM已經在INTEL那驗證，桌機的部分，十銓有相關產品。

另外在PA的部分趨勢也算明確，近期宏捷科傳出，大客戶SKYWORKS由於會將自有產能全力支援APPLE，其SKYWORKS的無線模組是日月光AiP封測代工，宏捷科會從SKYWORKS那邊拿到更多中國手機的PA，加上3Q漲價會開始反應。

確定的復甦：IPC/網通可望在4Q起開始改善

IoT/IPC/網通：整個2020年，IoT的出貨量僅年增14%，主要是受到晶片缺貨影響，同樣在樺漢、研華、凌華等IPC廠與其他網通廠如啟碁、宇智、智易等上發生，但其實他們只是訂單滿足率不高，這狀況可望在4Q後開始改善，這或許會在3Q起逐漸看到效益，預估他們的營收年增率在第三季會好看些。

下半年：測試「不確定成長」的不確定性、與「確定復甦」還有多遠

股市總會提前幾個月反應，3Q還在庫存拉貨，產能問題仍未解，甚至可能是最塞的時候，我認為在7月時市場會逐漸從「價漲」的操作心裡脫離，市場會測試「不確定」的成長的「不確定性有多高」，以及「確定的復甦」還有多遠。

這是最主要的操作心態，我認為每次中長期的操作，都要由此兩種思考納入考量。

8月的不確定性會決定市場風險胃納與本益比標準

最重要的干擾因素是8月份，相當有可能迎來一次稍大的波動，我個人會在7月下旬開始保持現金，縮短操作的區間，並期待一次較大的修正。

整個3Q的操作，要從「不確定的成長」中找出不確定性低的類股操作，然後越接近3Q末，操作主題會越接近「確定復甦」的類股，目前大致上的想法是這樣。

謝謝收看