這是一篇很長的文章，想想還是分成兩篇。第一篇會談談，近期市場擔憂的無非是通膨，以及FED迫於通膨而緊縮貨幣政策。我對於本次成熟市場的通膨正面看待，而且不畏懼市場緊縮銀根的動作。我認為倘新興市場加速升息，有利於成熟市場如FED維持寬鬆，而通膨導致終端價漲，在消費信心維持情況下，只要就業勞動力供需再平衡的時間延長，毛利承壓的情境反而將使企業尋求提高生產力方案，另外，能源通膨價漲的情境，反應提高間歇性能源占比時的轉型成本，而通膨擔憂壓力，將隨11月美國政府公布Fed主席是否由Powell續任，以及3Q財報出來，市場將發現或許高估企業毛利率承壓狀況，而重新回到市場。第二篇會談談，接下來投資標的的特徵，我會關注，企業如何提高生產力的方案、美國銀行業、投行、以及受惠於千禧世代消費趨勢的公司。
市場開始面對未來經濟成長趨緩的現實
時間來到第四季，隨機構下修2021年的經濟成長率預估，市場正調整心態，面對2022年經濟成長將不是今年火箭增速狀態。
上表是9~10月份機構對美國實質GDP的修正，FOMC與OECD的調整邏輯是因變種病毒、供應鏈問題將今年成長遞延2022，表中尚來不及更新的10/12 IMF的預估更新，2021~2022分別是5.9%(下調0.1%)與4.9%，國際機構在2022都維持持平或遞延2021年成長率預估，但顯然標普與高盛認為成長下修的狀況將持續到2022年，並遞延至2023~2024年，暗示：
- 供應鏈、通膨的問題會持續更長時間、
- 服務支撐消費的過程未如想像順利、
- 原假設的「基建」政府支出仍未明確，且很可能不如預期，目前拜登提出的政策從四年兩兆，一直縮水，但市場預估貢獻23～24的美國經濟成長，但我傾向認為在高度期望下，只要最後推出的是閹割版的方案，反有市場預期過高的風險。
10/18中國公布GDP第3季成長率為4.9%，不如預期的5.2%，主要來自9月份時工業活動的下降，原市場預估工業生產4.5%的增長，但最後僅3.1%，反而零售增長4.4%高於3.3%的預期，而9月份的美國工業生產MoM -1.3%，較預期0.1%更低，反映供應鏈的問題很可能持續，短期影響經濟成長。
消費由商品移轉到服務過程不如預期順利
原市場預估疫情抒解後，解封後瘋狂看電影、旅遊的解封行情，支撐起就業與消費，並銜接「補庫存」的商品消費力道，提供Fed貨幣政策退場條件。
但如果看紐約subway mobility index與restaurant reservation index，看起來在離back to normal還有一段距離，消費由產品移轉到服務的過程未如市場想像的平滑，在那之前，也可以觀察如餐飲、大眾交通工具(飛機)等的訂單。
服務的復甦在美國11月重啟國界後，將會持續，只是預期將仍是平緩的，而且可能隨「與病毒共存」的情境下，企業會需要有應對的方案。
我相信商品補庫存受供應鏈與運輸因素干擾失真
2020年美國耐用品訂單1,030億，一直持續到2021上半年，仍呈現服務、商品同時年增的狀況，而在「庫存回補」力道紓解，供不應求的「量增價漲」將會各自回到製造業個別景氣循環的現實之中，只是製造業何時發生「回到景氣循環」的狀態，受到如全球供應鏈的Delta疫情、天災、限電、加上航運緊繃的各種干擾。
不排除「服務」消費遞延造成「商品」消費繼續增長的可能
除此外，我也相信因「服務」的消費未如預期在疫情舒緩後快速回升，已延長「商品」的消費動能，簡言之，商品的消費動能超過預期。
在美國仍保持超額儲蓄的情況下，不能四處旅遊、度假，最終還是貢獻在更多的商品消費上，這個情形不沒有因為，2020年買夠了，2021就不買，頂多換買別的商品而已，我相信這是可能的心理因素。
企業獲利週期：通膨高於預期已對企業擴張造成干擾
毋須擔心大規模信用風險
2021年至6月底的申請數已創新低，預計全年將創下2012年以來新低，可見下圖，Chapter 7(美國破產法第七章，破產清算)、以及Chapter 11(美國破產法第11章，破產重組)申請數在2020年中後就一路向下。
我相信這反映的是在低利率情境下，資金市場擁抱更高風險的資產，股票市場榮景下企業更容易融資，公司也更能名正言順地在疫情期間的財政支持下進行解僱、組織瘦身的結果，在數據上，2021年第一季非金融機構發行的公司債達11.2兆，高於2019年同期10.5%(Source)，佔同期美國GDP的50.6%，2019年第一季時大約是46%。
資金持續寬裕提供企業轉型的資源
但如果進一步思考，這是風險嗎？我傾向認為，儘管Fed的在未來兩年可能上調利率，但資金管理行業(如壽險公司等)，並不會降低風險承受的胃納，相反的，很有可能因為預期未來幾年公開市場報酬率低，增加對如股權私募、信用貸款債權的需求，降低企業債務流動性風險，這由KKR在8月底針對全球主要壽險公司高管的問券可看出，當這些高管被問到，是否預期在未來幾年，增加、減少或維持目前投資風險的管理時，有97%以上的高管回答maintain/increase，而只有24%壽險公司預期將減少CLO/CBO等投資(48%維持目前水位，28%將增加)，且有96%與92%預期增加私人借貸(Private Loan)、私募基金(Private Equity)投資比重。
中小企業毛利在終端價格、勞動價格供需再平衡期間承壓
在10/12公佈的NFIB報告中，中小企業目前最擔憂的議題：勞動力素質、通膨、勞動力價格，勞動力素質與價格我傾向視為資方常見的主要議題，稍後再議。但通膨的擔憂比例較上個月提高，先看看為何造成通膨。
在OECD的報告中，自去年8月起高漲的運價是推升通膨的原因，當然還有其他因素例如耐用品如車用中的半導體，但跨產業來說面臨巨大的要素仍是運價的急漲。
另一個原因是來自供應鏈近期的狀況，高盛提供值得參考的架構。
在目前Core PCE中，二手車、家具因供應鏈問題造成PCE大增的原因，如上圖。高盛預期在2022年時，首先是Video/Audio/Info等資訊用品的價格會先開始紓解，年中時二手車因新車供應鏈問題而解決，並預估在2022年年底時通膨將回到2%的水準。
分別來看，幅度最大的是汽車相關的，Rental Cars與Used Cars有50~55%的幅度，相較下高盛預估其他部門如Housing Appliances、Video/Auduo/Photo資訊設備、運動器材等的降幅相對小一些。
我認為通膨將維持更長的時間
我相信本次通膨將維持更長的時間。
高盛據推估通膨下修的主要因素：二手車價格2022Q3後下降。但我認為本次二手車價上漲，除了新車出貨受阻外，另一個原因是反應ICE汽車的新車未來殘值預估的下修，當政策表定若干年後將提高電動車佔比，那消費者預期購入ICE新車將會面臨更高的折舊，那會選擇將此折舊價差反映在二手車上，因二手ICE汽車的折舊預期較ICE新車低，所以我不認為二手車價會回到原來的水位。
投銀年底2%通膨的預期實際上仍受到許多干擾，例如中國限電對生產造成的問題，不過回歸到實際面，美國政府除貨幣政策外也開始進行其他的管道解決，不預期美國像中國介入MCU囤貨、原物料價格的強硬做法，但也從美國對半導體供應鏈進行調查、頻頻查運價可以推測，美國政府已從期望通膨自行解決，到更強硬的介入、管理，只是我認為晚了點。
就業供需平衡較預期緩慢短期是工資問題，但隱含「嬰兒潮退休」、「數位轉型」的就業摩擦
談完通膨，來看看就業。
上圖比較過去幾次景氣循環時情境，在衰退發生第17~18個月時，2021年8~9月期距離原就業狀態仍有3~4%的Gap，僅優於2007~2009金融海嘯衰退週期，2001、1990~1991、1981~1982的的衰退在同時期已恢復至1~2%的Gap。
仔細看非農新開職缺數，8月的職缺數較7月下降(1110萬下降為1040萬)，其中讓人意外的是，在住宿/餐飲的新開職缺也下降，8月份離職率2.9%創歷史新高，而在10/12公佈的NFIB報告中，中小企業實際的雇用在八月是下跌的。
為何大家不去工作？一部分原因是自然離開勞動市場的因素，疫情發生後有些屆退的勞動力可能就不會回到勞動市場，但更主要的因素是民眾可支配所得與資產仍較疫情前高，由於疫情後的財政補貼如失業保險等將在2022年年初全部到期，目前市場預估今年有機會回到4%失業率，換算下來每個月新增應該要有70萬的數字。
這個數字有機會嗎？先看看工資是否回到原本水準了？美國最低1/4的族群實質工資大約較疫情前年增1.6%，但2019年時最低1/4族群的工資年增率2.4%，仍有些微差距，目前普遍的預測是2022年Q1有可能創下3%的通膨率，對比之下名目工資成長增速較慢，加上疫情在冬天升溫可能、服務業復甦速度兩個因素，雖服務業復甦是必然，但對年底前就業數字每月70萬目標存疑。
另外，自疫情發生以來，推升了嬰兒潮世代(1946~1964年出生)加速退休，有興趣的可以閱讀Pew Research的這篇文章，2018年時Gallup針對這個世代進行調查，平均期望退休的年齡是66歲，但疫情加速他們退休的計畫，2020年這個世代退休的人數是2019年的兩倍，而千禧世代(1980~2000年出生)的將成為美國人口數最多的一個世代，這也預計將對美國的工作人口、消費都產生影響，New York Fed最新調查，美國人希望退休的年紀是62歲。
另一個值得探討的是，疫情結束後有許多的工作逐漸被數位化的方式取代，以提高生產力的方式降低運營成本，更善於利用數位形態工作的企業，也有利於全球招募價格較低的勞動力，也因此在這些社會結構性的改變下，低端工作機會的摩擦也會增加，也因此，儘管以2020年的數字看起來，工作職位的空缺很多，但2022年對就業市場是否仍會有這麼高的需求？如果我們相信，所面臨的挑戰不僅是疫情後服務業復甦的職位填補，而可能隱含更大一部分就業結構的調整的話，或許可以理解Fed遲遲不收回資金的擔憂。
勞動力供需、通膨將推升企業採取提高生產力策略
9月時美元觸及高點，目前市場因通膨的關係，預估11月開始緊縮購債的機率是45%(高盛預估)，但先來看看，零售、服務為主的公司如何面臨通膨壓力：
- Starbucks(6/27電話會議)：預計通膨將持續到Q3，但不會調整訂價，只會透過促銷保持價格利潤，但也希望追求G&A成本的效率。
- YUM(百勝，7/30電話會議)：YUM就是肯德基、必勝客的餐飲集團，2021推出自己的電商網站，認為通膨壓力主要發生在美國，已經在美國的各個品牌間適度調整價格。
- QSR(就是漢堡王啦，6/30電話會議)：面臨通膨壓力，主要在人力上，提供加盟商招募工具、社群軟體的招聘計劃等。
- Domino’s Pizza(7/22電話會議)：工資正在上漲，已經對送貨費用向上調整訂價，調整送貨司機的工作流程，希望更有效率，例如預先折疊Pizza盒子浪費的時間，目前已經改善有2000家店不用預先折盒子，並調整菜單的定價，如果是工資較高的地區，菜單的定價會提高。
- Chipotle Mexican Grill(CMG, 6/30第二季電話會議)：6月已調整訂價3.5~4%，第二季的線上銷售(外送)佔營收48.5%，恢復了70%的內用銷售額，且保留了80%的線上銷售營收，在電話會議中Chipotle認為人們未來將會更習慣同時使用數位訂餐與內用，兩者將可透過客戶忠誠計畫互補。新開設了48家餐廳，以及一個數位廚房，除此外，在Chipotle.com導入聊天機器人，因導入數位化，勞動成本在第二季反而YoY下降370bp。
- Vail Resorts(9/24電話會議)：這是在北美有37個度假村的公司，在本月份時計時員工時薪由每小時12美元增加為15美元。
- Ross Store(這是美國一家廉價百貨，7/31電話會議)：預計年底或明年初供應鏈問題才可能解決，通膨對EBIT的影響從2019的7.3~7.9%掉到4.5%~5.1%，主要是較高的海運費用與分銷運送費用，但不會希望做價格的太大變動。
- Dollar General(美國的連鎖雜貨店，7/30電話會議)：下半年仍承毛利壓力，主要來自運費，但認為通膨將是暫時的，可能年底或明年2月後才會有改善，但銷售量還是在成長，只是預期在財政補貼結束後，消費可能會減緩。
- Dollar Tree(美國一元商店，8/26電話會議)：由於是低價產品，運費成本占售價的比重更高，已試著透過包機、簽3年船約降低運輸成本，但可能會持續到年底，只是扣掉運費的利潤率是提升。
從這些公司的財報會議中可以看到，具有價格影響力的品牌如已經調整售價、價格敏感度高的品牌，如Dollar Tree等則只能透過改善採購策略、提高生產力降低產能的方式追上利潤。但終端物價上漲是否又變相引發通膨、降低實質薪資，以致影響勞動市場的供需平衡？這反映了Patrick Harker的擔憂與提醒，業者正將通膨轉嫁給消費者。
「通膨」擔憂也出自於Fed主席將卸任、美中關稅的政治雜音
Fed一再強調的暫時(transitory)，已經超出市場部分人預期，且認為無法藉由先前Fed認為“通膨將自行解決(Resolve themselves)”的雜音越來越多，例如Dallas的Robert Kaplan提出應該在8個月內完成購債縮減，而St. Louis的James Bullard認為應該2022第一季就要完全結束購債。
不過，我相信這些雜音，一部分是來自2022年2月Powell將卸任的緣故。
Powell是川普提名的，加上Fed成員近期的金融醜聞，市場正希望以各種論述希望進入主流，只是在PredictIt的賭盤上，Powell續任合約儘管仍是最高(70%以上)，但看好率在攀升的還有Lael Brainard，這是民主黨議員Elizabeth Warren所支持，只是兩個人都是鴿派，不覺得在利率指引上面會有太大差異，甚至Lael Brainard更加關注社會低底層勞動人口的就業率，更有可能會再就業不如預期時，表現得更加鴿派。
兩者的差主要表現在銀行的監管政策，Lael Brainard支持銀行再融資、監管上更進一步的放鬆，除此之外，Brainard亦支持央行自行發行數位貨幣。
Powell是否繼任預計將在11月前有明確答案，屆時將會有更明確的整體利率指引，也將拉低對通膨的擔憂。
另一個通膨的雜音，我相信來自美中貿易戰關稅調節，這部分稍後會提到，我相信在通膨已成為Biden在就任一段時間後，財團希望美中貿易關稅往下調的論述之一。
新興市場迫於通膨加速貨幣政策緊縮，有利於Fed維持寬鬆
來看看全球資金市場。
紐西蘭第三季的CPI為4.9%(預期4.2%)，為10年新高，英國央行總裁公開說明貨幣政策不能解決供應面問題，BOE必須採取行動抑制通膨，南韓在11/25的會議將會討論調升利率的政策，只是ECB跟FED都堅持通膨只是暫時的，更別說日本，長期CPI都沒有增長的日本，也在9月底的政策會議後決定維持在-0.1%的利率，很顯然日本的貨幣政策正面臨一個轉型期，或許在生產地移轉後弱勢日圓有機會反轉。
新興國家將會面臨更多的通膨壓力，因為食物、電費等基本開銷佔新興國家的一籃子消費中有更大的比重，也因此這些國家對通膨更敏感，墨西哥今年已經加息3次，9月份通膨率還是高達6%。
我認為新興市場提早進行防禦性的升息，反而有利於主要經濟體Fed、ECB保持寬鬆。
我相信通膨漲價是反應能源政策變革調整期
媒、天然氣、石油總計占全球原物料的63%，近一年以來能源政策、能源供給都有很大的變革，也造成通膨。
2020年疫情發生後，各國不約而同，在財政政策採取了「綠色復甦」的基礎建設方向，希望藉由能源、基礎工業的轉型，帶動產業、以致於新的就業機會，歐盟去年提出Green Deal，以及碳邊境稅，並希望境內已高度仰賴進口的重工業如鋼鐵等轉型以氫煉鋼，而在拜登上台重返巴黎協定，推出4年兩兆的基建方案後，確立此一政策方向將是先進市場國家、據以重新界定競爭力的新戰場，這是能源轉型的故事背景。
正面看待通膨漲價正反應調整為間歇性能源的短期波動
這就像是一場賽局，每個國家都提前了碳中和的年限，但提高太陽能、風力發電等「間歇性」能源的成本為何？我認為這段時間通膨的漲價，反映了更多的儲能與Micro-Grid微電網尚未佈建完成前的成本。
但既有的能源方案優於綠能嗎？
我相信這論點逐漸受到挑戰，德州大雪停電、中國跟產煤國澳洲(中澳摩擦)、蒙古(疫情受限)、印尼(暴雨、政府限制出口)導致限電，這預計將更加確定傳統電網、能源網絡的不足，也將加速以綠能追求能源自給自足的動力。
也因此，我很正面看待此次能源漲價的通膨，並認為這將加速變革。
我相信通膨漲價後將加速全球供應鏈調整
跟市場不同的是，我正面看待此次通膨，我認為此次通膨是暫時的，且有可能加速企業轉型。
別忘了通膨發生背景故事之一：美中貿易戰。
2021年時美國對中國的關稅平均來到19.3%，中國對美國20.7%，兩者在貿易戰前分別是3.1%與8%，而美國對中國課的19.3%關稅中，美國進口商負擔了90%，最終還是轉嫁給消費者，我認為這是市場營造「通膨」危機擔憂的背景之一，或許某些財團、獲利者正希望以通膨的擔憂，作為降低美中貿易關稅的論述。
但我不確定這是否會足以成為調整對中關稅的政策，尤其在中國經濟放緩的假設下，加上中國近期在DD等高科技股所採取的監管政策，我認為美國不易在貿易關稅上退縮，不過兩者的緊繃關係已經獲得改善，例如華為公主被放回家了，也讓華為購買汽車晶片，Biden與習近平也可能在年底前舉辦線上論壇，這種表面和諧是否會進一步達成政策的共識，或者是美國當局者面對財團壓力時的暫緩之計？值得觀察。
但從上表可以看到，自2019年起，美國進口國從中國移轉出來的部分主要是越南、台灣所吸收。這段時間以來，各產業在中國的消長也有明顯的變化，許多歐美零售業退出中國，例如家樂福、Tesco、Forever 21，也有一些廠商試著在海外複製中國的製造基地，例如台灣許多EMS大廠，只是這部分的遷移沒那麼快，而對某些廠商來說，中國除了扮演製造要角外，也是重要的市場，例如Apple與Nike等，這些廠商的短期策略是第三地出口後再轉出口回美國避開關稅，但中長期而言，也在尋求中國以外的生產基地，而影響最大的預估就是晶片廠，美國晶片廠有很大的營收來自中國廠，美中貿易引發正中國晶片自主化的趨勢，阿里巴巴、百度近期都投資了中國的AI晶片廠飛騰，這波晶片缺貨潮也加速中國MCU的進口替代。
而在本次通膨引發的終端售價調整後，我相信也為品牌商、製造商在未來全球供應鏈的調整上提供價格與利潤空間，在全球人口紅利、製造業勞動水平很難找到第二個中國下，我相信製造業會加速投資更多在自動化生產，並在意識到中國市場不容易深入經營，政治體制分化差距加大下，多邊貿易主義不容易繼續維持(例如TPP規範國有企業禁止補貼、不准徵用外商企業技術、禁止強迫勞動，可能對中國加入造成障礙)，製造業會在各地生產地保留更多的冗余與庫存，但對電子業來說面臨的挑戰更大，因消費電子迭代的關係，庫存通常週轉的週期在半年以內，如何保留冗余並有效管理庫存成了一個挑戰，也因此可看到半導體上游開始進一步要求客戶提供預定保證金、這部分會有贏家與輸家，有能力預先提供製程Roadmap並與客戶緊密配合未來生產調節的公司，更有能力面對「半導體在滲透更多產品的生產週期」下的風險。
也因此我傾向相信，此次通膨尚無須擔憂，雖然作為通膨避險的加密貨幣已經漲了許多。
但應該更加關注幾個議題：
1.我相信勞動供需再平衡時間較預期更久，增加企業尋找降低成本、取代勞動力、提高生產力的替代方案。
2. 美國銀行業、投行業在歷經兩次衰退(金融海嘯、COVID-19)後，有越來越多的聲音鬆綁監管，加上升息的可能，值得留意
3. 千禧世代的消費型態，如何影響消費週期。
接下來幾篇文章將會討論一下這些議題，我相信只有較為宏觀地了解完整個總體經濟、消費、工作的變革後，對接下來不管電子、半導體的週期，會有更清晰的判斷。
Pio Invest Notes 