Tesla今天早上5:30舉行3Q21的電話會議，這是Elon Musk第一次沒有參與的財報會議，由CFO Zachary主持，5:30起了大早聽完整場。Zachary主持的會議，蠻符合投資機構習慣步調，中規中矩，早上聽完後，我認為市場可能的短期upside只有來自毛利超預期，downside則是德州與柏林新廠今年不會有交車數字，在假設既有產能提升不多的情況下，全年生產/交車數字推估在86~90萬台間，大致符合本來目標，只是4Q仍有材料短缺影響的風險，另一市場可能會有的噪音來自近期NHTSA任命的Veoneer董事Missy Cummings，是否可能對Tesla的FSD發展造成影響，而2022年主要的upside還是來自工廠迭代的生產效率，是否能繼續超出市場預期，以及我相信2022年中起，supercharge充電樁將會明顯貢獻營收。

毛利超預期但4Q新廠將不會交車、美國EV補貼難產，推估Q4季度增長有限

• 營收$13.76B(YoY+57%，QoQ+15%)，略低於市場預期$14B，Troy Teslike的預估是$14.6B。
• Non-GAAP EPS $1.86(BTC實際影響收益-為51M，如果扣除BTC影響實際為$1.9)，市場預估平均是$1.7。
• 整體毛利率26.6%，扣除補貼的汽車部門毛利率 28.8%，市場預估26%。汽車ASP是$48.7K，市場預估是$48.6K，較去年同期ASP下降6%，2Q時ASP是$48.8K。
• Free Cash Flow有$1.3B，現金與約當現金有$16.1B，如果扣除汽車、能源的融資後負債是$2.1B，且預期將加快償還債務速度。
• 3Q在淨利($21B)、營業利益($2B)與毛利(14.6%)都創紀錄，主要是汽車產量提升、成本下降，抵銷ASP下降與較高的營運成本。

機構對Tesla超乎預期毛利與獲利正面反應，紛紛調高TP，生產與交車分別237,823/241,391台，在車商一片哀嚎缺料背景下一支獨秀，全年交車預估仍在85萬輛，對比其他車廠囿於供應鏈狀況。我認同除因S/X車型交付較少致ASP下降，營收略低於預期，沒太多可挑惕，maybe我給的期待較高，這次驚喜有限。

3Q季末時Run Rate交車數字已來到百萬，為何他相對不缺料？原因先前有提過Tesla在集中式車電架構，簡化汽車ECU、垂直整合的生產體系，降低供應鏈層層傳遞存貨訂單雜音的優勢。

4Q的指引，管理層一樣保守地說很大一部分仍取決於供應鏈的可用零件，4Q的工作重點在於德州與德國兩個新廠的生產爬坡，以及預計加州廠也會進行產能提升(推估是Model Y)，Austin與Berlin新工廠預期今年不會交付新車，加上美國EV補貼第四季恐怕還是難產。

季度交車是否還能增加？不確定第三季中國廠的產能是否有受到10/2~10/7休假的影響，依去年的狀況是沒有休假，如果今年也沒有休，那Q4交付數量有賴工廠生產效率的提升，加上或許有無法解決的缺料狀況(例如上一季PPG說連汽車座椅用的原料都在缺)，不預期4Q會發生大幅季增。

檢視成長目標50%：汽車製造/交付/儲能/充電站達標、但太陽能與服務佈建低於目標

Tesla維持長期YoY+50%，2030年年交付2,000萬輛的成長目標，儲能1,295MVh也達到YoY+71％。

本季汽車製造與交付都達標，但太陽能部件83MV僅成長46%。

值得注意的是，交付成長迅速情況下，Tesla的充電站年增49%，充電樁數量僅成長51%，加上預計將開放給其他EV車使用Tesla Supercharge，預估車主充電的等候時間可能會提高，雖然Tesla也透過提高充電速度降低Buffer，例如Elon Musk七月宣布要增加充電網絡的容量從250kW到300kW，雖然還沒正式啟用，但250kW已經可使充電時間降低到30分鐘以下。

服務站點與2021年推出的Mobile Service Fleet(類似行動召修)更只有成長35%與43%，Tesla交車速度遠遠高於提供服務站點增加的速度，值得留意。

市場已高度期待項目持續發展：4680、25K車款、Level 5 FSD、CYBERTRUCK、汽車保險

先前柏林廠的照片中，看到Model Y電池跟汽車底座一體成型的設計，可推估4680已經離上市不遠，這次明確提到，本季度完成4680電池的撞擊、可靠性等測試，2022年將看到4680電池汽車在街上跑，對比某些空頭認為4680永遠不會發生，這次指引相當明確。

Level 5 FSD的部分，Zachary真的跟Elon Musk風格不一，回答得中規中矩，Elon Msuk在Twitter上講的還比較多。沒太多新的資訊，只有說Dojo將加速「處理數據的數度」，但如果有在關注的，應該知道FSD Beta 10.2已開始推播給北美Tesla駕駛考試7天安全分數100分用戶(對，她又給你辦一次試駕)。

車型的部分，柏林、德州的Model Y將是第二代的車型，Cybertruck首次生產應該是在德州Austin，Model CY的不鏽鋼材質都是Tesla開發的(有自己獨特的鋼號)，聽起來將是內部製造的，並沒有外包，Cybertruck的毛利因材質、製程關係，或許有更高的毛利，但生產效率的爬坡，預計將會在2Q後才發生。

目前沒有提到25K車型量產計畫，我認為一方面也是受限於電池供給、EV車其他零件的價格仍有下降的可能等因素，尚未能有明確方案，不過以50%年增成長目標推算，將在2024年後才會明確有25K車型的計畫揭露。

汽車保險的部分，前幾天Tesla在德州宣佈推出以里程計算的保險機制，在本次電話會議中，Tesla明確提到他們正以大數據結合模型來推估發生事故的機率，以為保險定價，而這些模型也作為FSD Beta板測試者的七天安全測試，這部份能貢獻多少營收，取決於Tesla多快在各州取得保險資格、FSD推動速度，不會太快，不過當FSD正式發表後，我相信比起個人車險市場，汽車保險浮動定價更有利於Tesla與地區車隊營運商共同拓展商用車隊。

而我相信上述都尚未反應在Tesla的估值。

負面擔憂：NHTSA任命Veoneer董事Missy Cummings恐增加對TSLA FSD的監管風險

Biden除了招開EV車政策峰會沒有邀請Tesla參與，8月起啟動超過76萬台Tesla的安全調查。這幾天Biden政府還找杜克大學的教授Missy Cummings就職NHTSA，她是Veoneer(高通正以45億美元收購)的董事成員(持有25,911股)，Veoneer是GM\Ford入股，Veoneer最主要就是以光達整合ADAS體系，很快在社群上挖出Missy Cummings訂閱Tesla賣空者TeslaQ等人的推特，發起任命請願書希望取消此任命，然後Missy Cummings很快也把Twitter封鎖，有興趣可以看看，蠻有趣的。

我相信Tesla的發展已超出NHTSA規範認定，而這些產業專家的定義，恐怕在被打破前都可能是市場對Tesla發展的負面擔憂。

例如上個禮拜NHTSA希望Tesla說明，在某次OTA更新軟體後，更新後的Tesla汽車可以感應前方汽車的燈號，適時放慢速度，但NHTSA希望Tesla說明為何沒有將此種軟體更新定義為「汽車召回」，這我還不確定後續會怎麼解決，不過可推斷顯然NHTSA尚未有OTA定義的規範，NHTSA會不會為單一車廠修正定義？

整體而言，我認為不管是Missy Cummings的任命案或近期的召回，NHTSA或NTSB已改變態度，原來他們是不管車廠自駕車開發，而未來很可能將會積極介入，依近期NHTSA做得事情，我認為他們準備介入模式是：

• 建立資料庫：如事故資料庫(所以頻頻有Tesla調查事件)，要求Level 2以上車廠事故一天提出報告。
• 可能開始評鑑「自駕」系統，影響消費：我相信他們將介入測試各種自駕系統的安全性，評鑑自駕系統：這本來就是NHTSA在做的，他們專做汽車撞擊報告，並給1~5個星的推薦，預期基本資料庫建立後，將會介入各種自駕系統的評鑑。
• 可能定義自駕系統的硬體要件：不管NHTSA，NTSB都有可能為自駕做更詳細的定義，其中也可能包含硬體設備的定義，例如是否要配備光達、雷達的具體規範，這對Tesla採取無光達方案來說，有採用認定的風險。

我相信2022工廠迭代生產效率增速將持續超出預期

我相信2021柏林與德州無法交車，主要原因推估是因啟用時間不足一季，就算量產數量也不多，啟用的話反而會讓財報的數字難看，不如遞延到1Q22，目前兩座工廠的產能105萬，上海廠>45萬，加州約60萬，

我仍傾向市場低估Tesla集中式汽車架構、OTA軟體持續優化更新，以及垂直生產的價值，這個體系能使之不斷透過軟體優化，降低硬體成本，提高生產效率，例如上個禮拜Tesla透過軟體更新，優化了Model Y安全氣囊在面對撞擊的判斷能力。

我預期2019~2020時中國工廠生產後，相比加州廠在生產效率的躍升，將會在2021~2022的柏林、德州廠重現，而Tesla每蓋一廠，都在針對Model 3/Y找出更有效率的量產方式，並反過來升級原廠，甚至隨軟體OTA的更新，更快調整其汽車硬體配置來降低成本，所以我也期待Model Y加州廠升級後的生產效率，這將持續反映在整車毛利上。

只是發生在2022哪時候？我相信2022年初預計因工廠啟用，新車型(CY)、新生產線學習曲線爬坡尚看不出效應，我認為2022年2Q後才會反應，並將毛利推升到30~33%區間，最大的upside將是柏林、德州的生產爬坡速度，如果在1Q22新廠就能達到周產5000~10000輛的數字，那營收增幅將大幅超出預期。

Tesla充電樁網絡效值多少？推估貢獻年營收19億美元

Elon Musk在七月時宣布要對其他EV車品牌開放充電站服務，我相信市場估值尚未反映這個網絡效應：

1. 可獲得Biden基建的補助：雖然沒有定案，不過市場推估應該有75億美元。
2. 不太確定最後服務形式，不過既然Supercharge全是Tesla自營，內建系統很難開放，最終可能其他車廠車主必須下載Tesla App才能進行充電，這將加速未來Tesla App滲透。
3. 會不會有Tesla車主與非Tesla車主的差別費率？當越來越多消費者購買EV車會以(某里程的油價＋車價)對比EV車時，Tesla Supercharge的差別定價，將提高其價格競爭力，只是不確定這個法規是否允許。
4. 有利於Tesla的充電規格普及：在北美，Tesla是使用專用充電頭，Tesla的市佔率使其他充電站如EVGo導入Tesla可使用的充電頭，但仍有許多不同的規格，例如J1772，以及可能將被淘汰的ChaDeMO(Nissan在用的)、美國標準使用的是CCS，歐洲開始明定為CCS2，特斯拉推出專用轉接以支援CCS，但SUPER-CHARGE呢？Tesla或許必須開放，或是提供符合的充電頭規格

Supercharge充電站數量新增3,254站(29,281個充電樁)，增速符合目標，同等速度下，明年充電樁大約4.4萬座，這個生意值多少錢？高盛之前報告推估當Tesla充電站來到5萬座時，在每日收費充電人次為10人的情境下，一年大約可貢獻營收19億美元，沒有細算，不過猜測可能2022年下半年起，可開始貢獻營收10~20%左右。

以ChargePoint與Blink來參考，ChargePoint近一年營收約1.6億美元，毛利率20.6%，但由於ChargePoint許多點都是跟加油站等合作，所以毛利僅供參考，只用於大概推估當Tesla開放supercharge充電樁後的效應。

由於這個部分的營收至今仍未單獨列出，目前許多Tesla車主也享用充電免費的優惠，但隨Tesla開放充電樁，效應將浮現，不過我相信明年可以逐漸看到。

Tesla從2Q到3Q間還有很多值得講的，例如AI日揭露DOJO晶片設計，那確實是還沒看過的結構，FSD、可能的印度廠、Elon Musk線上參加VW的會議等等，不過，我認為這段時間市值如Tesla，正在證明自己的營運效率高於市場所能預期，本來想順便聊聊第三方代工的，改天好了。