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本文章節

• 2021年投資主軸的變化
• 投資框架的思考
• 設備產業的長線故事
• 梭特的想法
• 成長股的後續

2021年的投資主軸

市場流動性無虞時以最遠的想像力追逐成長股，但市場面臨可能的流動性限制時，傾向以孳息產品為主軸。

整體而言，這段時間的投資有兩個故事：

• Inflation Limit Test：市場測試通膨底線，這部分主要影響大部分成長/價值股的輪動，與加密貨幣的漲幅。
• 對漲價的樂觀在庫存耗盡後，轉為對毛利率的保守預期，市場一樣先將預期殺到最低，在緩步回升。

在這種情況下，由於自己沒預期到市場對通膨的測試這麼強烈，所以傾向回來看更長期的故事，但自己的看法沒有變，如果市場流動性沒有變(換句話說，Fed沒有減少購債)，源自Inflation的動能將在2~3Q時結束。

投資框架的思考

下面這張表很有趣，這是S&P 500中的股票在1991~2021年報酬最佳的前30名，第一名是Monster Beverage，就是我們熟知的能量飲料品牌，自1995上市後至2021報酬率423,326%，年化38.4%，投資1萬美元至今會變成4,234萬美元，第二名是Amazon，報酬率231,061%。除了這兩家，年化報酬超過30%的還有Netflix與Nvidia，大家常常提到的Apple、Microsoft反是在這榜單的24與28名。

怕台股投資人沒有感覺，台積電1994年IPO，時間早於Amazon、Nvidia，當時市值748億，目前市值大概15兆，大約是20,053%，這份榜單第30名的高通，報酬率大概是26,008%。

我將前30名簡單區分一下，有一些粗糙的結論：

科技股仍佔有極高的比重，幾乎沒有景氣循環為主的製造業

• 1991年前成立且上榜的有16家，科技股票佔了7家，包含Jack Henry & Associated Inc(第5名)、Oracle(第17名)、Lam Research(第19名)、Applied Materials(第20名)、Cisco(第23名)、Apple(第24名)、Microsoft(第28名)。1991年後(成立未滿30年)有14家，其中科技類股有7家：Amazon(第2名)、Netflix(第13名)、Nvidia(第15名)、Microchip(第21名)、Cognizant(第22名)、Amphenol(第25名)、Qualcomm(第30名)。
• 榜上最年輕的公司是Netflix(2002年)，年化報酬達38%，在非科技領域最年輕的公司是游泳池用品經銷的Pool(1995年)、博弈公司Penn National Gaming(1994年)。
• 在榜單上有與基礎設施跟建築有關的Jonson Controls、Lowe’s、Amphenol，但幾乎沒有看到以景氣循環的產業與製造業。

重視資產的「孳息」能力

因為擔心2020年科技股大漲對排名的可能影響，這裡有一份榜單是2009~2019的前20名，剛好是上一次金融海嘯QE到疫情爆發前的榜單：

2009~2019的榜單與上一份榜單的長相差很多，多了許多網路相關的公司，例如MKTX、TTWO、FTNT。房地產/資產類型可以孳息的類股，如URI、EXR、ROST，如果我們將Masttercard提供金融支付的基礎網絡建設視為一種服務，並從中收取手續費，其實也算「可孳息」的資產，另外，Charter Communication是美國第三大的付費Cable營運商，也是類似的概念。如果將這個概念放回2009至今，實質利率大幅下滑的前提下，追求具有孳息能力的資產就更說得通。

我認為2021之後的投資框架或許同樣適用，長期而言仍應該將資產押注在未來有機會成為Cash Cow的公司上，不管是不是科技股，但必須留意購入價格時的評價。

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總體市場：短期測試通膨極限將會加大成長股的波動

根據私募KKR，上修2021年S&P 500的EPS由174上漲為185元，2022為207元(市場共識205元)，目前市場位置分別以2021與2022收益來看，大概是23倍、20倍。而在10yr利率的部分，市場普遍的預測是2021約1.75%，但提高對2022年後的利率預測，由2.00%提高到2.25%，

股價還有上漲空間？哪些部門？

根據KKR的報告預估，依S&P 500的估值來看，假設10yr國債利率維持在1.75%的情況下，隱含風險溢價在4.45%~4.95%間股市約略還有一些上漲空間，依照目前4160左右指數價格來看，隱含風險溢價大概是在4.8~4.9%之間。

而在更強勁的經濟表現下，市場對隱含風險溢酬的接受度可能下修，帶動指數上漲，尤其是與經濟的實質收益率有關的週期性股票，例如金融機構、工業、與能源。

需要擔心通膨？

根據KKR的數據，到7月前短期通膨的預期將會持續擴大，如我在之前文章提過，在寬鬆面臨結束之際，通膨的壓力將會預先出現，2021年預估也是如此，加上2020年的低基期，很可能在2~3Q時通膨會持續進行壓力測試，而國債利率會不斷在1.75%~2%間測試，並對成長股造成壓力。

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銅價大漲，哪些產業受到影響

封測、CCL、繼電器大受影響

1Q股價受惠漲價題材，2Q開始準備迎接年報，市場開始擔心毛利率問題。價格反映可能不會那麼即時，由於初期公司會消耗庫存並先受惠漲價，但等庫存用盡後如果銅價未回到原來水位，毛利率的長相會是先甘後苦。

這次漲價有幾個特色：幅度大、急漲，不確定是短期現象或是長期現象，所以公司極難進行避險。

高盛給的報告是2025年銅價將由4月底的1萬美元/公噸漲到1.5萬，這樣的影響將會是全面性的，別忘了台灣有很多組裝廠，例如網通，產品裡有許多的被動元件，都以銅作為原料，網通產業的毛利率又很低，將會有很大的壓力，另外繼電器也使用非常多的黃銅跟工業純銅，且產品價格難以調漲，我認為可持續關注幾家繼電器大廠和勤、敦吉、胡連的毛利。

但同時，有些廠商的報價是以銅價為基礎，計算固定比例作為加工費的，那就會受惠銅價大漲，例如金居。

缺貨持續擴大影響範圍

根據漆料大廠PPG的法說，不只是汽車供應鏈的晶片短缺，連塑料都開始出現短缺，造成「座椅」的短缺，包含VAM(乙酸乙烯酯)、Butyl Acrylate(丙烯酸丁酯)、MMA(甲基丙烯酸)、Isocyanate(氨基甲酸酯)都已經成了供應鏈中的挑戰。

台塑有生產乙酸乙烯酯、丙烯酸丁酯與甲基丙烯酸、台聚有乙酸乙烯酯，鼎基則有氨基甲酸酯，這些都是上游的廠商，中下游的塑化業則要反過來思考價格能轉嫁嗎？

美國房地產景氣狀況良好，在房地產的部分，很有趣的是Prologis在4/19的法說提到，今年1Q的租金，美國增長2.4%，而2021預估全年租金將增長6.5%，全球會有6%的漲幅，且預估在建築的重置成本將增長20%，這部分暗示了原物料的上漲，包含鋼鐵、木材等。台灣相關供應鏈不少，世豐我很看好，但市場對他是否能將漲價的鋼材成本轉嫁到下游有些疑慮，如果不能轉嫁，很可能在2021的的毛利率不太好看。

設備產業的長線故事

在設備產業，我認為將會受惠供應鏈改變、景氣擴張增產，而迎來中長期的趨勢。去年底台經院「產業發展諮詢業務委辦計畫」訪問許多專家，提到全球供應鏈規則的改變，我歸納重點：

• 供應鏈將重新調整：半導體供應鏈會離開中國、需要土地與勞動力的玩具、紡織與成衣等移到印尼、越南，工具機與石塑化產業將留在中國。美國與日本也會採取將供應鏈撤出中國的政策，尤其是高階需求的供應鏈。(王健全)
• 重視冗餘：供應鏈會越來越重視生產的冗餘，很可能會在目標市場附近建立備援的生產基地，例如美國附近的墨西哥。(王健全)，PS. 這在2020年下半年的KKR報告也有提到。
• 對台灣廠商來說，最好的策略是供應鏈越多越好，可以隨地出貨，疫情關係也會加速供應鏈移轉中「短鏈」的成形(邱俊榮)。
• 以大企業來說，不會將重心放在同一陣營，美國、中國、歐洲與東南亞三個市場都會佈局，全球品牌會思考分散風險的安全距離要拉多遠。無法全球佈局的中小企業必須加強結盟合作。(蘇孟宗)
• 全球分工不會消失，但會有更多的水平分工，生產範圍與生產鏈最長的一段自己做，並在國內建立業者合作的關鍵競爭力部門，建立公平合作生產的國家鍊。(陳博志)
• 未來世界工廠的移動不見得已成本導線的製造概念，移轉的過程中「機械產業」的需求會持續增加，分散風險的遷移對機械、設備業者將會是長期的利多。產業是「衛星廠」跟著「中心廠」移動。(柯拔希)
• 在機械製造業：智慧製造將隨設立第二個生產基地興起，越南設廠會要求舊設備占<20%，在台灣因ICT產業發達，有很好的機會，台灣銷售智慧機械是加量不加價，性價比高，且因智慧機械都是中小型廠商，百家爭鳴，發展比南韓快，南韓可以做智慧製造第一階段，但當進入第二階端，南韓大企業的系統大難以整合，中小企業則資源缺乏，所以當台灣都是以中小企業為主有好機會，唯一是關稅問題，所以台美FTA很重要。(柯拔希)
• 過去面板友達是最大面板廠，但設備都是外購，沒有自己培養，但以韓國來說，不管做幾代面板廠，設備都是自製，所以國機國造包含航太、國防甚至工業都必須適用，漢翔有製造IDF技術，但因沒有自己供應鏈，所以成本墊高，如果把台灣機械當作是供應鏈，就有機會降低成本，半導體也是這樣的問題。(柯拔希)
• 美中產業競爭格局可將美中各視為一軸，區分四個象限的競爭態勢，第一象限是美中各自發展的競爭格局，如3D列印、資安，第二象限是以美國主導來逞罰中國，如半導體設備、IC設計與軟體工具、第三象限是高度仰賴中國市場，如無人機、醫藥原料中間體等高耗能高污染產業，第四象限是國家彼此依賴的產業鍊，如晶片製造仰賴台灣製造，工具機仰賴德日的驅動器，台灣不同產業面臨不同的競爭格局(鐘俊元)

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梭特的想法

有些朋友請我聊聊梭特的想法，梭特發表文章後，大漲到21X的股價後最低掉到10X，但我也一張都沒賣，持有到現在，近期甚至加碼，但請注意，我並不知道我自己每一次的操作究竟會賺錢或是虧錢，所以我也不建議跟單，以下的訊息僅僅是分享公司的前景與資訊。

梭特內部目前正在忙著搬辦公室，我大致上照會了該公司的財務主管，簡單聊了一些，釐清一些想法

(請注意，有關營收或實際訂單的狀況，我就不分享在公開的文，只能說大致上還算樂觀，如果讀者有興趣可以來信問我，或是有哪些問題希望我問公司內部，我如果覺得問題有價值，我也會幫你問)：

• 權利金認列方式：惠特客戶完成驗收後的次月。惠特出貨至客戶端，並完成驗證後會收到營收，並會認列到梭特下一個月的營收。
• 2021年營收YoY應該都是大幅增長，今年權利金佔比也會到30%以上。
• 半導體的設備在1Q已經出貨給日月光等封測大廠，半導體設備希望能達整體營收50%。
• 公司新增不少業務人力，主要就是希望推動半導體設備的部分，與工研院驗證的那台3D IC，已經開始與台灣主要封測廠洽談，預計2022年開始量產出貨。
• 公司目前股價低於現增價的想法，公司目前正在討論，尚無可公開的對應做法，至於之前市場再傳，梭特不會在今年公開發行，公司內部的回覆是並沒有絕對不公開發行，我的感覺是梭特希望爭取市場認同，只是目前或許還不是時間點。
• 半導體設備目前並沒有跟惠特有技術授權的合約在進行。
• 其他廠相繼推出mini led sorter，梭特的市佔率據內部人員口頭告知，並沒有受到影響。

我個人的看法並沒有改變，公司仍很務實，Mini Led的採用率在台表科解決良率問題後有機會提高，將會在未來兩年內持續受惠，而在半導體設備的部分也有成長機會，技術的佈局也在合理的軌道。

有些人擔心Mini Led是短期的，Micro Led才會是長期的應用，而K&S走雷射方案後會影響上游梭特的Led Sorter，我個人也分享一下我3月照會富采的看法，富采目前有自己Micro Led的方案(不是工研院跟錼創那一套，而是自有的)，也是走自己本來磊晶製程，只是可以做到多小um我沒有照會到，不過可以確定的是這一套pick/place方案還是可能可以持續。另外，富采蠻明確地說將會有NB尺寸的Mini Led產品在2~3Q量產，也不會只是短期銜接Micro Led的方案，可以預期，Mini Led在中期替代部分Oled的市場的企圖不變。

股價的部分，我認為目前還是公司在爭取市場認同的階段，遇到4月起通膨預期攀高，市場不在追求成長的故事，我認為是短期的，公司的成長更值得關注。

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更長期來說，成長股還值得關注嗎？

這裏我分享一張自2011年至今的統計，如果以不同標的的ETF來說，自2011~今年5/23的統計，年化成長幅度最高的是比特幣BTC，次之是以科技股為主的Nasdaq 100，年化報酬率分別是206%與20%，以商品為主的DBC是最差的，甚至比美金的報酬率更差，年化是-3.7%。

那這波商品再漲什麼？

前面有提到，之前文章也有提到過，在景氣復甦的「初期」，通膨的預期將會最強烈，另外也會造成Fed寬鬆政策的不確定性，我個人預期當Fed有明確指引後，不確定性下降，如成長股的成長幅度能維持，那將會重新讓資金回流。